Université Cergy Pontoise

L'analyse financière : conflit d'intérêt et délit d'initié


Article juridique - Article du 23/02/11

 

L’analyse financière : conflit d’intérêt et délit d’initié.

L’analyste financier interprète les données économiques et financières (comptabilité, gestion, stratégie...) des sociétés cotées en bourse afin de produire une opinion, un rapport, sur la société en question et sur son évolution prévisible.

 

Ces analyses peuvent notamment être produites par des prestataires de services d’investissement ou par des sociétés d’évaluation indépendantes ; ils fournissent des recommandations, ils accompagnent l’investisseur dans ses choix. Le rapport de l’analyste a donc véritablement un enjeu sur le marché. Ainsi, le travail de ce professionnel doit être guidé uniquement par l’intérêt de l’épargnant. Son objectivité est déterminante dans la confiance de l’investisseur.

Ces dernières années, les analystes financiers ont souvent été montré du doigt, n’ayant pas su prévenir certaines faillites (Enron, Worldcom, Lehman Brothers...). Outre ces accusations ayant trait à leur incompétence face aux crises financières, ces professionnels se sont parfois  retrouvés eux même au cœur de scandales sur fond de conflit d’intérêt et de délit d’initié.

Le législateur français a dès lors mis en place un dispositif visant à prévenir les risques de dérives.

 

  1. Une profession exposée aux dérives.

 

Le risque de conflit d'intérêt apparait lorsqu’il y a diversité des activités exercées au sein de la structure hébergeant l’analyste financier. Tel est le cas par exemple, lorsqu’une banque d’investissement se charge du placement des titres de son client, société cotée, auprès du public et qu’elle dispose par ailleurs d’un service d’analyse financière. L’analyste de l’établissement pourra alors être incité à ne pas émettre d’avis « négatif » concernant la société cliente. Tel est encore le cas lorsqu’un établissement de crédit octroie un prêt à une société qu’elle évalue par ailleurs, le prestataire pourrait être guidé par son intérêt d’éviter le risque de défaut de paiement de son client. En effet dès lors que le professionnel détient un intérêt quelconque dans la société évaluée, son devoir d’impartialité s’en trouve contrarié.

Le cas d’école est l’affaire LVMH c/ Morgan Stanley. Les faits remontent à la période 1999-2002. Morgan Stanley était conseil de Gucci. Par ailleurs, Morgan Stanley disposait d’un bureau d’analyse.

LVMH a reproché à Morgan Stanley (via son analyste), d'avoir émis des avis biaisés, favorables à Gucci et défavorables à LVMH (à l'époque, LVMH et Gucci constituaient les deux valeurs cotées les plus importantes du secteur du luxe).

LVMH considérait que l'analyste était en conflit d'intérêt lorsqu'elle donnait des avis sur des sociétés du luxes - dont LVMH et Gucci - car Gucci était un des clients majeurs de "Morgan Stanley banque d'affaires". Morgan Stanley fut condamné en appel pour conflit d’intérêt[1].

Par ailleurs le mode de rémunération de l’analyste fragilise son indépendance. Les analystes indépendants sont rémunérés directement par l’émetteur, tandis que les prestataires de services d’investissement le sont indirectement au regard des autres services fournis à la société évaluée (opération sur la capital...).[2] Parfois même, certains financiers se voient attribuer un bonus conditionné à la souscription des titres de la société faisant l’objet de l’évaluation. L’intérêt des investisseurs interfère incontestablement avec l’intérêt financier de l’analyste, il est dès lors difficile d’envisager que le professionnel produise une évaluation objective !

D’autre part, l’obligation même d’évaluer le plus justement l’émetteur, nécessite pour l’analyste, d’entretenir une certaine proximité avec les dirigeants de la société qu’il peut être amené à rencontrer. Cette promiscuité engendre, une fois de plus, un risque de subjectivité mais également la transmission d’information privilégiée.

En effet, de par son activité, l’analyste a accès à des informations concernant les sociétés qu'il suit, avant que ces informations soient rendues publiques, il est donc en proie au risque de commettre un délit d’initié. Il peut être tenté de réaliser à titre personnel des opérations sur le marché sur la base des informations confidentielles qu’il détient sur une société ayant fait l’objet de son analyse.

A titre d’illustration, dans une sanction récente du 12 Novembre 2009, l’AMF a reproché à deux analystes d’avoir cédé leurs actions alors qu’ils auraient été en possession d’une information relative à une baisse du chiffre d’affaires conséquente de l’émetteur. Il a notamment été relevé que les analystes se seraient entretenus avec le directeur financier de l’émetteur concerné le jour de la vente des titres en question.

Face à la multiplicité des risques de dérives dans l’exercice de la profession d’analyste financier, le législateur est intervenu pour tenter de réguler l’activité.

 

  1. La gestion des risques par les textes

 

  1. Données historiques

Le contrôle de l’analyse financière fut initié en 2002 par la loi Sarbanes-Oxley aux États-Unis. Un an plus tard, le législateur français a, à son tour, encadré cette profession dans la loi sur la Sécurité Financière no 2003-706 du 1er août 2003 en instituant un véritable statut légal d’analyste financier aux articles L544-1 et suivant du Code Monétaire et Financier.

Au niveau européen, la directive n° 2003/6/CE « abus de marché » du 28 janvier 2003 et sa directive d’application n° 2003/125/CE du 22 décembre 2003 imposent une présentation équitable des recommandations d’investissement et la mention des conflits d’intérêts. La directive n° 2004/39/CE du 21 avril 2004 « marchés d’instruments financiers » soumet les prestataires de services d’investissement qui exercent l’activité d’analyste, au respect des règles de bonne conduite.

Plus récemment, le parlement européen a renforcé les contrôles s’appliquant aux activités des agences de notation de crédit (cf : Règlement (CE) No 1060/2009 du Parlement européen et du Conseil du 16 septembre 2009 sur les agences de notation de crédit)

 

  1. Textes applicables en France

La réglementation française s’est organisée en strates successives autour de deux piliers : (1) le Code monétaire et financier et (2) le Règlement général de l’Autorité des marchés financiers.

 

  1. Code Monétaire et financier

L’article 42 de la loi sur la Sécurité Financière no 2003-706 du 1er août 2003 est venu compléter le titre IV du livre V du code monétaire et financier par un chapitre IV intitulé « Services d'analyse financière et agences de notation » et comprenant les articles L. 544-1 à L. 544-4. Ce chapitre créé le statut légal de l’analyse financière en France.

L’article L. 544-1 du CMF définissait alors l’analyse financière comme suit : « exerce une activité d'analyse financière toute personne qui, à titre de profession habituelle, produit et diffuse des études sur les personnes morales faisant appel public à l'épargne, en vue de formuler et de diffuser une opinion sur l'évolution prévisible desdites personnes morales et, le cas échéant, sur l'évolution prévisible du prix des instruments financiers qu'elles émettent. »

L’ordonnance n°2007-544 du 12 avril 2007 relative aux marchés d'instruments financiers (transposition de la directive MIF) est venue modifier l’article L. 544-1[3] pour rappeler notamment que l’activité d’analyse financière n’est pas assimilable à la fourniture de conseil en investissement et doit être effectuée conformément aux dispositions du règlement général de l'Autorité des marchés financiers.

L’article L.554-2 du CMF vise à prévenir l’existence de conflits d’intérêts liés à la rémunération des analystes par les émetteurs : « les dirigeants d'une entreprise doivent s'abstenir de toute initiative auprès des analystes financiers dont ils rémunèrent les services qui aurait pour objet ou pour effet de privilégier leurs intérêts propres, ou ceux de leurs actionnaires, au détriment d'une information sincère. »

L’article L. 544-3 du CMF prévoit le délai de conservation légale de la documentation exploitée pour la production de l’analyse : « tous les documents préparatoires à l'élaboration des publications diffusées sous la responsabilité d'un service d'analyse financière ou d'une agence de notation doivent être conservés pendant un délai de trois ans et tenus à disposition de l'Autorité des marchés financiers dans le cadre de sa mission définie au II de l'article L. 621-9. »

L’article L. 544-4 du CMF pose le principe et les conditions de la supervision des agences de notation par l’Autorité des marchés financiers : « L'Autorité des marchés financiers publie chaque année un rapport sur le rôle des agences de notation, leurs règles déontologiques, la transparence de leurs méthodes et l'impact de leur activité sur les émetteurs et les marchés financiers. »

Plus récemment, les dérives constatées dans l’évaluation des dettes souveraines ont amené le législateur français à renforcer les pouvoirs de l’AMF et les obligations s’imposant aux agences de notation des crédits. La loi n° 2010-1249 du 22 octobre 2010 de régulation bancaire et financière est venue insérer de nouvelles dispositions dans le Livre V du code monétaire et financier s’articulant autour de 3 axes : a)  la supervision des agences de notation de crédit par l’AMF ; b) l’établissement d’un régime de responsabilité (jusqu’alors inexistant) ; c) la définition de règles de transparence (dans la mesure où les entreprises de notation des crédits vivent des « abonnements » de leurs clients au service de notation…).

L’article L 544-4 du Code monétaire et financier, en vigueur depuis le 1er janvier 2010, est désormais rédigé comme suit : « L'Autorité des marchés financiers est l'autorité compétente pour l'enregistrement et la supervision des agences de notation de crédit au sens de l'article 22 du règlement (CE) n° 1060/2009 du Parlement européen et du Conseil, du 16 septembre 2009, sur les agences de notation de crédit.

Elle publie chaque année un rapport sur le rôle des agences de notation, leurs règles déontologiques, la transparence de leurs méthodes et l'impact de leur activité sur les émetteurs et les marchés financiers. »

L’article L 544-5 du Code monétaire et financier, créé par la loi n° 2010-1249 du 22 octobre 2010 définit le régime de responsabilité des agences de notation des crédits : « les agences de notation de crédit mentionnées à l'article L. 544-4 engagent leur responsabilité délictuelle et quasi délictuelle, tant à l'égard de leurs clients que des tiers, des conséquences dommageables des fautes et manquements par elles commis dans la mise en œuvre des obligations définies dans le règlement (CE) n° 1060 / 2009 du Parlement européen et du Conseil, du 16 septembre 2009, précité. »

  1. Règlement Général de l’AMF

 

En 2004, l’Autorité des marchés financiers a pris en charge les risques de dérives dans son règlement (Livre III, Titre II, Chapitre VII) en exigeant la mise en place d’une politique d’évitement des conflits d’intérêts.


Sont ainsi être prévues, des restrictions concernant la passation d’ordre sur instruments financiers afin de prévenir les délits d’initié.


Le rapport d’analyse doit par ailleurs mentionner les intérêts et conflits d’intérêts dudit analyste dans un souci de transparence ; ainsi, sauf devoir de confidentialité, le professionnel devra faire état de ses relations, participation au capital et éventuelles activités parallèles effectuées pour le compte de l’émetteur[4]. Cette exigence vise à informer l’investisseur sur le degré d’objectivité de la note d’analyse produite par  le professionnel.

 

Par ailleurs, le contenu de la recommandation est encadré afin de prévenir tout risque de subjectivité de l’analyste qui privilégierait son propre intérêt sur celui de l’investisseur ; le règlement de l’AMF efforce ainsi le professionnel à préciser les méthodes d’évaluation employées, il doit également être clair, précis et limiter ses opinions non factuelles[5].

 

Enfin, les prestataires de services d’investissement doivent se doter de barrières d’information, appelées « muraille de Chine » afin d’assurer une séparation stricte entre le bureau d’analyse et les autres activités proposées. L’objectif de ce dispositif vise à supprimer l’existence de conflits d’intérêt au sein des établissements multi capacitaire proposant le service d’analyse ainsi que diverses prestations financières. L’efficacité de la « muraille de Chine » est également reconnue au niveau européen dans le rapport du « Forum Group » du 4 Septembre 2003 mis en place par la Commission Européenne afin prévenir les conflits d’intérêt dans le secteur de l’analyse financière.

 

L’AMF veille rigoureusement au respect de ces règles. Elle a notamment sanctionné le 8 Janvier 2009, la société EUROLAND FINANCE pour « porosité de la muraille de Chine ». Le régulateur précise que la « séparation des différentes entités susceptibles de  générer des conflits d’intérêts doit se traduire par une séparation tangible, fonctionnelle et hiérarchique entre ces entités ». L’AMF tempère néanmoins son exigence et prend en considération « la difficulté qu'il peut y avoir à mettre en œuvre, dans une petite structure, les règles relatives à la séparation fonctionnelle et hiérarchique ».

 

Clémence Bouquin,

Alexandra Tellier,

Promo 2011.

 

 

 

 

 


[1] CA Paris, 30 juin 2006, no 2002/93985, Morgan Stanley c/LVMH

[2] Martine Kloepfer Pelèse - Bulletin Joly Bourse, 01 décembre 2008 n° Spécial, P. 573

[3] L544-1 du Code Monétaire et Financier : « on entend par "recherche en investissements" ou "analyse financière" des travaux de recherche ou d'autres informations recommandant ou suggérant une stratégie d'investissement, explicitement ou implicitement, concernant un ou plusieurs instruments financiers ou les émetteurs d'instruments financiers, y compris les opinions émises sur le cours ou la valeur présente ou future de ces instruments, destinés aux canaux de distribution ou au public et pour lesquels les conditions suivantes sont remplies :

1° Ces travaux ou informations sont désignés ou décrits par l'expression : " recherche en investissements" ou : "analyse financière", ou sont autrement présentés comme une explication objective et indépendante du contenu de la recommandation

2° Ils ne sont pas assimilables à la fourniture de conseils en investissement ;

3° Ils sont effectués conformément aux dispositions du règlement général de l'Autorité des marchés financiers. »

[4] Articles 315-5, 315-6 et 327-21 du règlement général de l’AMF

[5] Articles 315-1 à 315-4 du règlement général de l’AMF



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