Université Cergy Pontoise

Les franchissements de seuil


Article juridique - Article du 25/11/13

 

Meilleure fiche d'actualité de la promotion 2014 sur le thème "Les franchissements de seuil".

 

Par Julien BELHASSEN, Caroline BOYER, Mohamed HAMADI, Marguerite LAOUR et Hugo GIRARD.

 

 

Les franchissements de seuil

 

Depuis la loi n°85-705 du 12 juillet 1985, le législateur français a introduit l’obligation de déclarer le franchissement de certains seuils de prise de participation ou de cession d’une société cotée. La loi n°2005-842 du 26 juillet 2005 (dite de modernisation de l’économie) a étendu cette obligation aux sociétés admises sur un marché réglementé et également régulé. Ces obligations sont actuellement prévues aux articles L. 633-6, L. 233-7 et L. 247-2 du Code de commerce.

 

Désormais, « toute personne physique ou morale qui vient à posséder directement ou indirectement, seule ou de concert, plus de 5%, 10%, 20%, du tiers, 50% et des deux tiers du capital ou des droits de vote d'une société cotée en France doit informer, sous un délai de 5 jours de bourse, le marché du franchissement du seuil de participation et du nombre total d'actions qu'elle possède ainsi que la société concernée dans un délai de 15 jours. En outre, les sociétés peuvent prévoir dans leurs statuts une obligation complémentaire d'information portant sur les détentions de fractions du capital inférieures à celles prévues, mais elles ne sauraient être inférieures à 0,5% »[1]. Le manquement à cette obligation de déclaration est sanctionné civilement, pénalement et administrativement. 

 

L’affaire Wendel/ Saint-Gobain[2] et, plus récemment, l’affaire LVMH/ Hermès International ont soulevé des difficultés liées au calcul des seuils notamment s’agissant de la prise en compte des instruments dérivés à dénouement monétaire. Dans ces deux affaires, le Collège de l’AMF ainsi que la Commission des sanctions ont utilisé le moyen opportuniste de l’article 223-6 du Règlement Général AMF pour sanctionner des prises de participation rampantes. La loi n°2012-387 du 22 mars 2012 (dite Warsmann) relative à la simplification du droit et à l’allègement des démarches administratives a cependant refermé la lacune légale qui rendait ces opérations possibles (I).   

 

Par leurs comportements, ces acteurs se sont immiscés dans les fêlures d’une législation que Bruxelles a du mal  à appréhender eu regard à la vélocité des transformations de la matière financière (II).

 

 

I. L’actualité française du franchissement de seuil

 

                Les lacunes légales, pour partie comblées par la loi n°2012-387 du 22 mars 2012 (B), ont offert des opportunités aux acteurs souhaitant monter dans le capital d'un émetteur de façon occulte pour révéler leur position au moment le plus opportun à l’instar de LVMH (A).

 

A. La décision de la Commission des sanctions contre LVMH pour sa montée dans le capital d’Hermès

 

                L’étude de cette décision implique d’en relater les faits (1) et de se concentrer sur les griefs relevés par le Collège de l’AMF (2).

 

1. Les faits de l’affaire LVMH/ Hermès International[3]

           

                Entre 2001 et 2002, la société LVMH (ci-après « LVMH ») avait acquis, via des filiales, une participation représentant 4,9% de la société Hermès International (ci-après « Hermès ») cotée sur le NYSE Euro. Au cours de l’année 2008, LVMH avait, via des filiales, conclu des contrats d’equity swap – initialement promis à un dénouement monétaire – sur l’action Hermès avec trois banques contreparties. Par l’acquisition de ces contrats auprès d’intérêts vendeurs – préalablement notifiés par LVMH –, les banques contreparties couvraient le risque né de ces derniers. Le dénouement de ces contrats parvenu à échéance en 2011 ont entrainé une baisse significative du cours de l’action Hermès.

 

                En 2010, le conseil d’administration de LVMH a demandé aux trois banques précitées le dénouement par anticipation des contrats d’equity swap avec demande d’avenant dans le but d’obtenir la délivrance des actions en couverture acquises par celles-ci. En conséquence, le 21 octobre 2010, LVMH avait déclaré avoir dépassé les seuils de 5% du capital et des droits de vote de Hermès et le 24 octobre de 15% du capital et de 10% des droits de vote de cette société.

 

                C’est du fait de ce comportement qualifié de prise de participation rampante LVMH a été condamnée à une sanction pécuniaire de 8 millions d’euros par une décision de la Commission des sanctions de l’AMF en date du 25 juin 2013[4].

 

2. Les griefs reprochés à LVMH

 

                Deux griefs ont été reprochés à LVMH. L’un sur le fondement de l’article 223-1 du Règlement Général de l’AMF et l’autre sur celui de l’article 223-6 de ce même règlement. S’agissant du second grief, le Collège de l’AMF a tancé LVMH au motif que celle-ci n’avait pas déclaré – avant le 21 juin 2010 – les tenants de l’opération financière de sa montée dans le capital de Hermès.

 

                Depuis l’affaire Wendel précitée, le Collège de l’AMF a fait une application qualifiée d’opportuniste de ce second article dans le but de sanctionner un comportement pourtant exclu de l’exigence de déclaration de franchissement de seuil. L’ordonnance n°2009-105 du 30 janvier 2009 n’avait alors pas été publiée. Les critiques soulevées par la décision de la Commission des sanctions affirmait que le législateur français n’avait choisi que de soumettre les franchissements de seuil qu’à une obligation de déclaration a posteriori et non a priori.

 

B. Une lacune légale refermée par la loi n°2012-387 du 22 mars 2012

 

                La loi n°2012-387 du 22 mars 2012 est venue combler les lacunes juridiques permettant la mise en œuvre de tels comportements par de nouvelles dispositions légales (1) néanmoins, elle a reçu une appréciation en demi-teinte (2).

 

1. Les principales dispositions de la loi n°2012-387 du 22 mars 2012

 

La loi n°2012-387 du 22 mars 2012 a repris les dispositions essentielles de la proposition de loi du Sénateur MARINI[5] à savoir :

 

-   L’assimilation des instruments financiers dénouables en espèce aux actions « en dur » pour le calcul des franchissements de seuil ;

-   L’obligation pour le déclarant de préciser ses intentions quant au dénouement des dits instruments financiers ;

-   L’exclusion des instruments financiers dénouables en espèce dans le calcul du seuil de 30% induisant une OPA obligatoire ;

-   Le maintien de l’exception applicable aux instruments détenus dans le portefeuille de négociation d’un PSI (soumis à conditions).

 

2. L’appréciation de la loi n°2012-387 du 22 mars 2012

 

La nécessité de la loi n°2012-387 du 22 mars 2012 a été unanimement reconnue par les professionnels du droit. Néanmoins, certaines critiques ont été soulevées. S’agissant des modalités de calcul des positions à déclarer, la loi retient le nominal de l’action sous-jacente contrairement à la proposition de réforme, formulée dans un premier temps au niveau européen, de la directive Transparence 2004/109/CE qui prévoyait de retenir une équivalence fondée sur le delta de l’instrument dérivé. Cette différence pourrait potentiellement contraindre le droit hexagonal à modifier certaines de ses dispositions au moment de l’entrée en vigueur de la directive modificatrice.

 

 

II. L’actualité européenne du franchissement de seuil

 

                De nombreux travaux menés à l’échelon européen entendent moderniser (B) le cadre actuel issu de la directive Transparence 2004/109/CE et de la directive 2007/14/CE (A) afin de l’adapter à la réalité de la matière financière.

 

A. Le cadre européen actuel

               

                L’actuel cadre européen prévoit des exigences en matière de déclaration de franchissement de seuil (1) mais certains États membres ont d’ores et déjà adopté des dispositions plus contraignantes et dissuasives (2).


1. L’exigence de la directive Transparence 2004/109/CE

                                                                                                                                                                                                    

Le principe de déclaration de franchissement de seuil tel que prévu par la section relative à l’information concernant les participations importantes de la directive Transparence 2004/109/CE implique que « tout actionnaire, personne physique ou morale d’une société cotée, agissant seul ou de concert, doit déclarer à l’émetteur et à l’AMF – ou équivalent – dès lors qu’il franchit certains seuils légaux de détention à la hausse ou à la baisse. L’émetteur peut également prévoir dans ses statuts des obligations supplémentaires d’information portant sur des seuils supérieurs à 0,5% du capital ou des droits de vote[6] ».

 

Par la suite, la directive 2007/14/CE portant modalités d'exécution de la directive Transparence 2004/109/CE a élargi le périmètre des déclarations à certains produits dérivés. Cette directive a été transposée en droit français par l’ordonnance du 30 janvier 2009 relative aux rachats d'actions, aux déclarations de franchissements de seuils et aux déclarations d'intention. Cette directive a seulement mis en place un régime de déclaration « séparée » des instruments dérivés à dénouement monétaire qui dépend du franchissement d'un seuil de déclaration « en dur » et qui vise les actions ainsi que les titres qui leur sont assimilés. Dès lors, il n’existe aujourd’hui, en dessous du seuil de participation de 5%, aucune obligation d’informer le marché. 

 

2. Des dispositifs nationaux en avance sur les exigences bruxelloises

 

En 2010, les services de la Commission européenne ont lancé une consultation publique sur la modernisation de la directive Transparence 2004/109/CE. Certains États membres avaient cependant d’ores et déjà adapté leur législation relative à l’obligation de déclaration de franchissement de seuil aux évolutions des instruments financiers. La France (I. B) mais également l’Allemagne, le Portugal, la Suisse et le Royaume-Uni ont pris des initiatives et façonné un dispositif légal précurseur.

 

Le Bundestag a adopté, le 11 février 2011, un amendement à la loi relative à la négociation d’instruments financiers dans le but d’inclure « les instruments financiers et autres instruments qui, à raison de leur structure permettent à leur détenteur d’acquérir des actions dotées des droits de vote d’un émetteur de droit allemand » au périmètre de l’obligation de déclaration de franchissement de seuil. À titre d’exemple, les instruments financiers visés sont les equity swaps, les CFD (Contract for difference) et les options exotiques. Cette formulation assure une couverture suffisamment large pour prévenir les prises de contrôle rampantes et dissuader les acteurs d’adopter une stratégie de contournement. À noter que le montant maximal de la sanction administrative encourue en cas de manquement à une obligation de déclaration de franchissement de seuil est de un million d’euros et, lorsque le dit manquement est délibéré et commis avec l’intention d'influer sur le cours de l’action, une sanction pénale peut être prononcée.

 

En 2009, après une consultation longue de deux ans, la Financial Services Authority anglaise a entendu réformer la réglementation Disclosure and Transparency Rules V et a inclus les instruments financiers ayant un effet économique similaire à la détention d’actions – dès lors que « le détenteur a une position longue effective sur la performance économique des actions [sous-jacentes] » – au périmètre de l’obligation de déclaration des franchissements de seuil. À noter que seuls les seuils en droits de vote doivent être déclarés à partir de 3 %.

 

B. La modernisation à venir du cadre européen

 

Dans le cadre de la révision de la directive Transparence 2004/109/CE et dans le sillage des consultations et études d’impact menées à l’échelon européen (1), la Commission européenne a relevé les éléments devant incontestablement faire l’objet de modifications (2).

 

1. Les constats de l’analyse d’impact  menée par la Commission européenne

 

                L’étude d’impact rendue en 2011[7] (ci-après « l’étude ») a identifié les deux principales lacunes de la directive Transparence 2004/109/CE en matière de franchissement de seuil.

 

Tout d’abord, l’étude constate que l’utilisation de produits dérivés à dénouement monétaire est une pratique répandue sur les marchés permettant d’acquérir « secrètement » une participation et d’exercer une influence sur une société cotée. Les rédacteurs de l’étude déplorent la possibilité laissée à certains acteurs de pratiquer des abus de marché et d’affaiblir ainsi la confiance des investisseurs.

En outre, l’étude fait état des divergences existant parmi les législations nationales européennes en la matière. Ces divergences ayant pour conséquence un amoindrissement de la sécurité juridique pour les investisseurs agissant dans un cadre transfrontalier ainsi qu’une hausse des coûts de mise en conformité pour ces derniers.

 

2. Les modifications de la directive Transparence 2004/109/CE retenues

               

                La Commission européenne entend élargir le périmètre des instruments concernés par l’exigence de déclaration de franchissement de seuil. Le §1 de l’article 13 de la directive Transparence 2004/109/CE serait modifié pour inclure la détention d’instruments dérivés et les instruments ayant des effets économiques semblables à ces derniers. Dès lors, la modalité de dénouement de l’instrument serait le critère principal de subordination à l’exigence de déclaration. Ce critère a été qualifié de pertinent[8] par une partie de la doctrine en tant qu’il permettrait de soumettre les instruments financiers stipulés payables en espèce, en titre ou en numéraire avec acquisition subséquente de la couverture hors ou sur le marché à l’exigence de déclaration.

 

                La Commission européenne entend également modifier les modalités de fixation du numérateur. Cela implique, d’une part, d’assimiler les instruments dérivés (même ceux ayant pour effet d’attribuer une exposition économique sur le titre d’un émetteur). Cela implique, d’autre part, pour le numérateur, qui intègre les instruments dérivés à dénouement monétaire, d’être déterminé sur une base nominale – et non sur une équivalence basée sur le delta de l’instrument dérivé comme cela avait pu être envisagé.



[1] Pierre Vernimmen, Finance d’entreprise, P. QUIRY et Y. LE FUR, DALLOZ, 2014

[2] AMF, Commission des sanctions, 13 décembre 2010, Wendel

[3] Journal des sociétés, LVMH, Hermès et les equity swaps : y a-t-il eu fraude à la loi ?, décembre 2012

[4] AMF, Commission des sanctions, 25 juin 2013, LVMH

[5] Proposition de loi tendant à améliorer l’information du marché financier en matière de franchissement de seuils en droit boursier, P. MARINI, 22 juin 2011

[6] Proposition de loi tendant à améliorer l’information du marché financier en matière de franchissement de seuils en droit boursier, P. MARINI, 22 juin 2011

[7] Commission européenne, Document de travail des services de la Commission, Résumé de l’analyse d’impact accompagnant le document « Proposition de directive du Parlement et du Conseil modifiant la directive 2004/109/CE », 25 octobre 2011

[8] Droit des sociétés, Vents de réforme sur le régime des déclarations de franchissements de seuils, S. TORCK, 2 février 2012

 



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