Université Cergy Pontoise

Commentaire de la Décision de la Commission des sanctions du 7 novembre 2013


Jurisprudence - Article du 24/03/14

 

Meilleur commentaire de la décision des sanctions du 7 novembre 2013

 

Par Noémie MEULEMEESTER, Johann LAUNAY, Vincent COUVINEAU et Astrid DURAND HORN.

 

Décision de la Commission des sanctions du 7 Novembre 2013

MM. Jean-Pierre Chevallier et Mike Shedlock

 

Selon l’adage boursier, il faudrait « acheter la rumeur et vendre la nouvelle ». La décision de la Commission des sanctions de l’Autorité des Marchés Financiers (ci-après l’« AMF ») fait entrer les blogs, sources connues pour l’exactitude relative des informations qui s’y trouvent, dans le viseur de l’AMF.

En effet, en plein cœur de la crise souveraine et des rumeurs sur les sociétés s’y attachant, l’AMF a sanctionné le 7 novembre 2013 les auteurs d’un blog français et d’un blog américain – si tant est qu’il est juridiquement hasardeux d’identifier la provenance d’un blog sur internet – pour avoir sciemment diffusé, en Aout 2011, des informations jugées inexactes sur la Société Générale (ci-après la « SocGen »). A cette époque, les banques françaises ne sont pas au mieux de leur forme. Le cours de la SocGen chute lourdement, mais c’est aussi le cas du cours de BNP Paribas ou de Crédit Agricole.

 

Tout commence le 3 aout 2011, la SocGen publie ses comptes pour les deux premiers trimestres de l’année 2011. Entre autres, le communiqué de presse indique des capitaux propres s’élevant à 47,558 milliards d’euros, et un ratio Tier One établit à 11,3%, induisant une amélioration de la structure financière.

Le même jour, M. Chevallier, ancien professeur des universités en finance, publie sur son blog un article affirmant que le montant des capitaux propres affirmés par la banque,  à savoir 47,5 milliards d’euros, ne serait pas le montant réel, y étant comptabilisés des éléments de dette. Sa conclusion est notamment que la SocGen ne respecteraient pas les obligations prudentiels de Bâle III.

Le 7 aout 2011, le journal anglais Mail on Sunday annonce le risque de faillite de la banque, dû à son exposition à la dette grecque, faisant baisser le cours des titres de la SocGen même après que le journal ait publié des excuses et un démenti, largement encouragés par l’autorité régulatrice.

Le 10 aout 2011, le magazine Le Point, relaie quasiment la même information.

Puis, en application de l’article L.421-16, II du Code monétaire et financier[1], le Président de l’AMF décide d’interdire toute position courte nette ou tout accroissement d’une telle position existante, par toute personne établie en France ou à l’étranger, sur les titres de capital ou donnant accès au capital émis par la SocGen.

Le 14 Aout, M. Chevallier réitère en publiant un article en anglais, expliquant sa conception de la comptabilisation de certains titres hybrides et indiquant un Tier ratio en réalité de 2%.

Le lendemain, l’article rédigé en anglais de M. Chevallier est retransmis sur le blog de M. Shedlock, ainsi que d’autres blogs étrangers.

Le 12 aout 2011 le Secrétaire général de l’AMF décide d’ouvrir une enquête sur l’information financière du titre SocGen et les instruments financiers lui étant liés, depuis le 1er juin 2011.

Puis le 20 Septembre 2012, la Direction des enquêtes et des contrôles de l’AMF adresse une lettre circonstanciée à M. Chevallier concernant son analyse, avant d’envoyer à M. Shedlock une lettre circonstanciée le 8 octobre 2012.

 

Tout au long de la procédure de l’AMF, ni M. Chevallier, ni M. Shedlock n’ont émis d’observations ni réponses aux lettres qui leur étaient adressées.

Le principal reproche adressé à MM. Chevallier et Shedlock est d’avoir diffusé une information inexacte ou trompeuse sur le niveau du ratio Tier One de la SocGen, en violation de l’article 632-1 du règlement général de l’AMF.

 

            L’AMF a décidé de sanctionner les deux blogueurs, à 8 000 euros et 10 000 euros d’amende. On peut se demander si la réactivité de l’AMF face à la diffusion d’information de blogueurs et la disproportion de la sanction (B) n’est pas un indicateur du dogmatisme de l’AMF, dès lors qu’une analyse financière va à l’encontre de la réputation d’une banque systémique (A).

 

  1. I.                   Le dogmatisme de l’Autorité des marchés financiers face à une analyse financière dérangeante

 

Il semble qu’afin de protéger la réputation d’une dans grandes systémiques de la place, l’AMF n’hésite pas à aller jusqu’à sanctionner des blogueurs, « journalistes » de l’internet, et affirmer sa compétence étendue.

 

  1. A.     Une analyse confrontée à la réputation d’une banque systémique

 

            Il est reproché à M. Chevallier, concernant son article en anglais diffusé le 14 aout 2011, d’avoir eu pleinement conscience de l’inexactitude de l’information diffusée, au regard des règles comptables en vigueur et des principes de Bâle II qui permettraient l’assimilation des titres super-subordonnés à titres indéterminée  (« TS(S)DI ») à des capitaux propres. Or une lecture sommaire des passages de ses articles tels que cités dans la décision indique la référence aux règles de Bale III, qui ne sont pas encore entrées en vigueur. L’article se conclut par « Il faudrait augmenter les capitaux propres de 90 milliards pour que la Générale respecte les règles prudentielles de Bâle III !!! »

            Une distinction est faite entre Bâle II et Bâle III concernant les modalités de calcul du ratio au sein du Tier One Capital. On distingue en effet les Hybrid instruments, dont les TS(S)DI feraient partis et qui représentent une dette (ultra)subordonnée, et le Core Tier One considéré par M. Chevallier comme les véritables capitaux propres[2].  Pour ce dernier, les dettes de la banque aurait été de 50,4 fois de ses capitaux propres, soit un rapport capitaux propres/dettes de 2% et non de 9,3% comme annoncé par son communiqué de presse. En effet, le ratio de solvabilité posé par le 1re pilier, dit « Tier One », des recommandations de Bâle II est un rapport supérieur à 8% permettant de faire face aux principaux risques financiers. Dans le calcul du Tier One les établissements de crédit sont néanmoins autorisés à prendre en compte, en plus des titres de capital et les réserves,  les titres hybrides tels que les titres subordonnés à durée indéterminée (« TSDI ») et les TS(S)DI.  Or, selon M. Chevallier, les instruments de capitaux propres et réserves liées de la banque auraient uniquement été constitué de dettes et non de capitaux propres. C’est ainsi qu’il considère que les « véritables capitaux propres » de la banque, une fois la ligne de bilan retirée, serait de 2%.

            Dans sa décision, l’AMF prend le soin d’expliquer la nature hybride des titres de dette TSDI et TS(S)DI et la possibilité de leur prise en compte en application des règles de Bâle II.

 

            Ainsi l’analyse de M. Chevallier est effectuée en considération des futures obligations prudentielles des banques, ce que M. Chevallier soutient dans son blog, les recommandations issues de Bâle III en question n’entrant en vigueur qu’en 2019.

            M. Chevallier, en tant qu’ancien professeur d’université, diffuse une conception de l’analyse financière des résultats de la SocGen qui lui est propre, quoique remettant en cause les informations transmises par la SocGen. Or la Commission des sanctions lui reproche l’inexactitude de son analyse, dont le caractère inexcusable serait bien lié à sa position d’ancien professeur. L’AMF exige donc une certaine analyse, au présent, de la situation financière de la banque, sous peine de qualifier une autre analyse comme inexacte. 

Contrairement au Mail On Sunday, M. Chevallier n’est jamais revenu sur sa position, indiquant peut-être la réalité d’une différence de conception et d’éléments à prendre en compte, plutôt qu’une question d’exactitude chiffrée. Mais l’AMF s’appuie sur sa qualité de professeur pour indiquer qu’il aurait « pleinement conscience de l’inexactitude, au regard des règles comptables en vigueur et des principes de « Bale II », de l’information diffusée sur son blog.

            L’AMF nous rappelle implicitement dans la décision, l’idée qu’elle serait la garante de la bonne information du public concernant les données financières des sociétés françaises cotées sur les marchés règlementés.  On peut se demander si tout débat doctrinal ou analyse des états financiers d’un émetteur remettant en cause une information acceptée par l’AMF n’auraient pas lieu d’être sur internet. Par ailleurs il convient de noter que la compétence de l’AMF s’applique depuis la loi du 26 juillet 2013[3] à l’ensemble des systèmes multilatéraux de négociations.

 

  1. B.     L’affirmation d’une compétence internationale et internet de la Commission des sanctions.

 

            En début d’examen du grief, au visa de l’article L. 621-15, II  du Code monétaire et financier, la Commission des sanctions rappelle qu’elle peut prononcer une sanction à l’encontre notamment de toute personne, française ou étrangère, qui se serait livrée à la diffusion de fausse information en France comme à l’étranger, concernant un instrument financier ou un actif admis aux négociations sur un marché réglementé français.

L’AMF a donc sanctionné M. Shedlock, qui se présente sur internet comme un conseiller en investissement au titre d’une société de gestion, et qui apparait donc comme un professionnel de la finance. Ainsi l’AMF estime qu’il aurait dû vérifier l’exactitude des informations qu’il allait diffuser, analyse in concreto de l’AMF de la marge d’erreur que peut se prévaloir l’auteur d’un blog.

            L’AMF examine pour la première fois, la qualité d’une analyse financière diffusée sur internet par des auteurs de blogs. On pourrait en déduire en l’espèce une assimilation de l’internet à la sphère publique, si bien que mise ne ligne serait considérée comme une diffusion dans le public.

Cependant la tenue de blog n’entraine pas d’effet de publicité active, amenant les lecteurs à lire l’article. L’article est dans l’absolu accessible à tous, mais le blog en lui-même n’est pas forcément un leader dans le monde des sites d’analyse financière.

En raisonnant à l’excès, on peut se demander si l’AMF se considérera compétente pour tout site internet présentant une fausse information, telles que des réseaux sociaux, comme Twitter ou Facebook, ou si elle se limitera au contraire aux personnes se prétendant par leur métier ou formation, compétentes dans le domaine de l’analyse financière.

 

            Ce n’est cependant pas la première fois que l’AMF sanctionne non pas un blogueur, mais un internaute. Le 18 juillet 2009, l’AMF avait diffusé un communiqué mettant en garde les internautes lors de la crise boursière liée à la dette grecque et à l’exposition des banques françaises. Puis 3 semaines plus tard, le 11 aout, l’AMF avait rappelé les sanctions encourues en cas de diffusion de fausse information, en réaction, encore une fois,  à des rumeurs de faillite de la SocGen qui avait été diffusées à l’époque par un journal britannique.

L’AMF avait alors sanctionné le 8 janvier 2009 d’une amende de 50 000 euros assortie d’un avertissement l’auteur de rumeurs sur un forum boursier[4].  Il s’agissait des conditions dans lesquelles avaient été rédigées une initiation de couverture de la société Bac Majestic, par un analyste d’Euroland Finance recommandant d’acheter des titres, alors que l’entreprise Euroland Finance en était le prestataire de services d'investissement 'en charge du placement - coordinateur', et préparait une augmentation de capital pour la société. Le "défaut d'objectivité" et "porosité de la muraille de Chine" entre les fonctions de l'analyse financière et celles relevant du corporate finance avait été critiqué par l'AMF[5].

 

 

  1. II.                Une sanction-exemple disproportionnée

 

La sanction de l’AMF semble disproportionnée par rapport à la condition des blogueurs des mis en cause, qui pourrait remettre en cause sa crédibilité en tant que régulateur financier.

     

  1. Une réaction de l’Autorité des marchés financiers différenciée selon la source de la rumeur.

 

            En l’espèce, les deux blogueurs ont toujours refusé de répondre à l’AMF au cours de l’enquête, conduisant dès lors  une procédure de sanction et la décision de la Commission dans sanctions. Cependant les journaux ayant relayé la rumeur et notamment le journal britannique Mail On Sunday n’ont pas du tout été poursuivi. En effet l’article 621-15 du RGAMF énonce que « Le non-respect de l’interdiction [de diffuser des informations trompeuses ou inexactes] par des journalistes agissant dans le cadre de leur profession doit être apprécié en tenant compte de la réglementation applicable à cette profession ».

Le journal Mail On Sunday avait diffusé  des informations concernant la situation financière de la SocGen qui n’étaient pas non plus proche de la réalité établie par la banque. L’AMF avait soulevé le caractère trompeur des informations, en estimant qu’elles avaient pu influencer le marché, sans pour autant ouvrir de procédure de sanction. L’AMF avait alors constaté la rectification effectuée par le journal, après un échange d’informations avec la SocGen, et demandé au journal dans un courrier public, de veiller au respect des règles concernant la publication d’informations sur des instruments financiers cotés sur des marchés réglementés.

Ce traitement de faveur réservé aux journalistes peut s’appliquer par le fait que ces derniers doivent être jugés selon les règles spécifiques liées à leur profession. Il s’agit en effet d’un moyen de concilier la nécessité d’une bonne information du marché et de la liberté de la presse dont jouissent les journalistes.  A noter que l’indulgence donnée par le RGAMF ne se retrouve pas en matière pénale. Toujours est-il que les blogueurs ne peuvent cependant jouir de ce privilège.

 

            Le 10 Aout 2011, le magazine Le Point avait écrit : « La SocGen aurait fait faillite. Il se dit sur les marchés que Groupama, qui détient 4,5% du capital, se serait mis à vendre le titre ». L’AMF a cependant décidé de ne pas poursuivre Le Point pour sa rumeur inquiétante.  L’AMF respecte donc à la lettre l’immunité des journalistes mais sanctionne leur cousin germain : les blogueurs. Or il existe des journalistes détenteurs d’une carte de presse, animant des blogs. Il est nécessaire de s’interroger sur la limite à établir par la Commission, entre sanctionner les journalistes blogueurs ou au contraire étendre l’immunité relative de journalistes aux blogs à dominance financière, dès lors que n’a pas été constaté de profit financier suite à la diffusion de l’information.

            La communauté des blogueurs peut voir dans la décision de la commission des sanctions une atteinte à leur liberté d’expression, ne bénéficiant pas de la même protection que les journalistes. Ainsi cette atteinte serait causée au bénéfice de la communauté bancaire, et en l’espèce, d’une banque ayant beaucoup d’influence sur le système bancaire.

 

  1. B.     Le danger d’une baisse de crédibilité de la Commission des sanctions

 

C’est la première fois que des blogueurs sont sanctionnés pour diffusion d’informations inexactes sur internet. Paradoxalement, la décision de la Commission des sanctions peut étonner par son étude de l’intention des deux blogueurs, peut-être à cause de l’absence des mis en cause durant la procédure.

La Commission analyse explicitement que le comportement de M. Chevallier, bien que jugé répréhensible, n’avait ni pour objet ni pour effet d’agir sur le cours du titre, qui avait alors déjà atteint son niveau le plus bas le 10 aout 2011. Or la diffusion du post en anglais n’a eu lieu que le 15 aout 2011.

Néanmoins, en l’espèce, la rumeur concernant une possible faillite de la banque s’est répandue dès le 7 aout 2011, alors que la rumeur est censée être à l’origine de l’ouverture de l’enquête en question. Cette rumeur a donc parcouru l’internet bien une semaine avant la publication de l’article de M. Chevallier en anglais, objet de la décision. On peut difficilement croire que l’article écrit le 3 aout en Français de M. Chevallier serait à l’origine de l’article du journal Mail On Sunday, voire même des rumeurs circulant sur le web. D’où un léger étonnement lorsque la Commission indique avoir  identifié l’origine des rumeurs portant sur l’endettement de la SocGen, laissant supposer qu’à lui seul, M. Chevallier a entrainé la vague de rumeurs agitant l’ensemble de l’internet.

L’analyse chronologique montre bien le peu d’impact de l’article de M. Chevallier dans la sphère internet, et nous laisse perplexe quant à  l’analyse de l’intention effectuée par l’AMF.

 

            L’AMF énonce qu’en contactant M. Shedlock pour une diffusion sur son blog de l’article en anglais, M. Chevallier a souhaité « élargir autant que possible la diffusion de son article ».

M. Shedlock est considéré comme un messager, dont la sanction est limitée à 8 000 euros vu la « forte incitation » reçue de la part de M. Chevallier.

            Néanmoins, si en l’espèce l’analyse de M. Chevallier n’a pas été considérée comme influant le marché, des rumeurs peuvent parfois être divulguées dans un but de manipulation du cours.  Dans ce cas l’émetteur peut se reposer sur la possibilité d’une action par son autorité régulatrice nationale, ne laissant pas l’internet devenir un outil facile de diffamation de la part des concurrents ou d’individus souhaitant nuire à la réputation de l’émetteur[6].

            Il se peut que la société elle-même soit indirectement à l’origine de la fausse rumeur. Dans une décision du 19 décembre 2008 la Commission avait indiqué que l’information trompeuse transmise par une journaliste mais non imputable au dirigeant, obligeait tout de même l’émetteur en question de rétablir la vérité. En l’espèce il s’agissait du directeur d’une société cotée qui avait été interviewé par un journaliste, qui avait malencontreusement diffusé des informations trompeuses dans son article.

La Commission affirmait que l’information trompeuse aurait pu être perçue par les personnes intéressées et surtout les investisseurs, comme émanant de lui. Ainsi un communiqué de presse établissant la vérité d’une manière précise exacte et sincère peut conjurer le sort d’une information inexacte – émanant – indirectement de l’émetteur.

Comme dit précédemment, les auteurs des deux blogs ont choisi de ne pas s’expliquer au cours de la procédure, de la notification des griefs à la séance de la Commission des sanctions. Ils ont donc décidé de ne pas participer aux débats contradictoires. Peut-on cependant s’avancer pour dire que leur silence a conduit à la décision de sanction ? Car l’invitation à débuter un débat devant la cour d’appel semble implicite[7]. M. Chevallier pourra ainsi discuter de la différence d’analyse avec des experts et de la réalité de la diffusion d’une fausse information ou même rumeur.

 

           

 



[1] « II. - Pour la mise en œuvre des mesures d'urgence prévues aux articles 18 à 21 du règlement (UE) n° 236/2012 du Parlement européen et du Conseil, du 14 mars 2012, sur la vente à découvert et certains aspects des contrats d'échange sur risque de crédit, le président de l'Autorité des marchés financiers ou son représentant peut prendre une décision pour une durée n'excédant pas vingt jours. Cette décision peut être prorogée et ses modalités peuvent être adaptées par le collège de l'Autorité des marchés financiers pour une durée n'excédant pas trois mois à compter de la décision du président »

[2]Petites affiches, 11 décembre 2013 n°2013 n°247, page 4

[3] LOI n° 2013-672 du 26 juillet 2013 de séparation et de régulation des activités bancaires

[4] Petites affiches, 11 décembre 2013 n°2013 n°247, page 4

[6] Bulletin Joly Bourse, 1er décembre 2002, n°12, page 565

[7] Petites affiches, 11 décembre 2013 n°2013 n°247, page 4



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